竞技宝测速站：华熙生物：研发为基、四轮驱动全产业链巨头再蓄动能

  本文来自方正证券研究所于2023年10月13日发布的报告《华熙生物：研发为基、四轮驱动，全产业链巨头再蓄动能》，欲了解详细的细节内容，请阅读报告原文。

  我们认为，在研发端具备长期经验积累+商业化能力强的公司，具备长期成长性。第一，复盘行业发展路径，海外美妆公司欧莱雅、资生堂，均体现出研发导向。第二，商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业价值。

  华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司，业务布局上，集上游研发、中游制造和下游产品开发于一体，打通了B-B（原料），B-C功能性护肤品/食品和B-B-C（医疗终端）的全链路。公司逐步迭代形成“原料+医疗+功能性护肤品+功能性餐饮”四大业务板块。

  以研发能力+商业化能力为护城河，具备长期成长潜力。1）从战略布局上看，纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链，横向布局四大业务，合纵连横，体现出极强的商业化能力。2）从底层逻辑上看，合成生物平台是华熙生物核心竞争力的来源：一方面，产业链从上游到下游顺序布局，有更长的研发经验积累。另一方面，研发团队的管理能力经历了长研发周期的考验。同业对比来看，公司投入的研发费用规模、研发团队规模、费用比率也均处于行业领先位置。

  原料：决胜透明质酸，合成生物蓝海初露锋芒。根据Frost&Sullivan，2021年全球透明质酸原料市场销量达到720吨，其中82%来自中国，华熙生物销量市占率达到全球44%。把握活性材料和重组胶原蛋白机遇，活性物质储备丰富。公司活性物质库中拥有约500种活性物质，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等。2022年公司合成生物法III型胶原蛋白已完成中试阶段，或在2023年完成量产。

  功能性护肤品：四大品牌齐头并进打造功效护肤全面矩阵。功能性护肤业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大核心品牌+多个子品牌的品牌梯队。1）润百颜：承接公司深耕玻尿酸的顶配水平和最新成果,通过透明质酸+“X成分”搭建次抛矩阵；次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升；抖音渠道占比持续提高，与天猫渠道逐渐分庭抗礼。2）夸迪：硬核抗老大师，从次抛精华延伸拓展品类，当前核心单品驱动主要依托次抛迭代及面膜占比提升；渠道端主打天猫渠道，抖音增速迅猛。3）米蓓尔：定位高景气敏感肌赛道，面膜迭代上新驱动，2022年抖音占天猫比重约70%。4）BM肌活：定位油皮抢滩糙米水蓝海，糙米水精华作为大单品助力品牌高增，渠道端以抖音为核心。中长期来看，随公司加速发力抖音和自播、中腰部主播代播，降低超头占比，销售费用率或将有所回落。

  医美业务：逻辑理顺，着力润致，看好娃娃针+双子针增长潜力。2021年，公司策略调整，聚焦核心品牌润致，致力于打造“医美头部品牌”。当前，润致具备合规性+性价比+功效优势，市场反馈积极。2023H1皮肤类医疗产品 3.26 亿元（+56.76%），润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增。

  投资建议：公司H1在消费疲软的情况下主动调整修理内功，夯实研发基础并进一步聚焦和深挖自身产品的差异化优势，持续地做正确的事情，分品类来看：1）医疗终端在低基数及梳理管线针对性推广后迎来强力反弹，预计润致依托其产品力及更清晰的营销打法后有望延续高增，此外两款Ⅲ类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段；2）原料端天津工厂产能利用持续攀升，国际化战略驱动高毛利医药级原料增长，预计胶原蛋白量产落地有望构筑新活性物成长曲线）护肤当前处于品牌/产品/渠道的重整梳理期，逐步脱离超头加强自播后盈利拐点有望早于收入拐点，关注新品逐步推出后的经营端变化。我们预计公司2023-2025年收入分别是68.06、85.07、100.81亿元，同比分别为7.02%、25.00%、18.49%；2023E-2025E归母净利润预计为9.50、12.73、15.34亿元，同比分别为-2.15%、34.02%、20.45%，对应2023年PE为43倍，维持“推荐”评级。

  风险提示：竞争格局恶化；研发进度没有到达预期；降费没有到达预期；产品商业化没有到达预期宏观经济下行风险等。

  我们认为，在研发端具备长期经验积累+商业化能力强的公司，具备长期成长性。美护行业是需要紧跟时代潮流的行业，美护公司通过推出新系列、新品牌、新产品推动业绩增长。企业若不在研发端巩固产品能力，容易陷入品牌老化、产品与需求脱节的恶循环。

  第一，复盘化妆品行业的发展路径，海外美妆公司欧莱雅、资生堂，均体现出研发导向。欧莱雅创始人是化学家欧仁·舒莱尔，在其任职期间致力于科学研发技术新产品，同时重视销售；资生堂创始人福原有信是药剂师，创立了日本第一家西式药房、研制全日本的第一瓶牙膏。管理层对创新和产品力的重视体现了欧莱雅和资生堂的经营价值观和安身立命之本。

  海外化妆品公司通常在全球布局研发中心，研发团队量级达到1000-4000人。按照财报披露数据，欧莱雅2022年全球研发团队达4222人，资生堂2022年研发团队人数为1200人，而雅诗兰黛2022H1研发人员规模达到1250人。

  第二，商业化能力决定了研发是否能成功兑现为可观的商业经济价值。商业化能力取决于公司在市场开拓、产品矩阵设置、品牌推广和销售经营渠道布局等方面的能力。通过有效的品牌宣传和经营销售的策略，公司能够提升品牌知名度；通过产品矩阵打造和新品牌，新系列，新产品线的建立，获得新增长曲线；通过销售经营渠道的建设，产品能够更广泛地覆盖消费者群体。只有具备敏锐的市场洞察力、独特的品牌形象和高效的销售渠道，公司才能在激烈的市场之间的竞争中脱颖而出。

  以雅诗兰黛为例，公司通过成分更新提高大单品的商业化价值。雅诗兰黛小棕瓶以二裂酵母发酵产物溶胞物为核心成分，主打细胞修复功能，目前雅诗兰黛小棕瓶已更新到第七代。同时围绕小棕瓶研发出新的产品线，拓展细致划分领域。目前小棕瓶系列已有面部精华、眼部精华和眼霜等多种产品。

  我们大家都认为，解读华熙生物，首先要理解华熙生物是家什么样的公司。而理解华熙生物，需要从底层逻辑和战略布局两个维度审视公司。

  从底层逻辑上看，我们认为研发是支撑美护公司跨越生命周期的长期根本，合成生物学平台是华熙生物核心竞争力的来源。以研发能力+商业化能力为护城河，公司具备长期成长潜力。从战略布局上看，纵向打通从产学研到制造转化到市场转化的全产业链，横向布局四大业务，合纵连横，体现出极强的商业化能力。

  华熙生物是一家全产业链的平台型科技公司，公司逻辑围绕生命树展开，打通了B-B（原料），B-C功能性护肤品/食品和B-B-C（医疗终端）的全链路。从布局逻辑来看，公司以技术能力为树根、以制造和产业转化能力为树干、以市场转化（四大业务板块）为树冠，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，形成全产业链布局和内部协同的核心优势。

  1）技术能力方面，华熙生物拥有强大的技术能力和丰富的生物活性物质储备，底层以技术、基础科研和生物活性物质为支撑，拥有六大自主研发平台。

  2）产业转化方面，通过制造与产业转化平台和市场转化平台，打通了从科学（0-1）到技术（1-10）到产品（10-100）的全流程。2023年2月，公司合成生物研发中心主任陶文文在合成生物产业趋势与应用前景研讨会上表示，公司现在存在32条中试生产线条，放大生产能力突出。

  3）下游布局方面，护肤品、医美、医药、食品四轮驱动，四大业务处在不同成长周期，多元业务形成全链路布局。

  华熙生物是不停地改进革新的生物科学技术公司。公司的先发优势大多数表现在：1）全产业链布局，通常从上游研发端切入的公司有更长的研发经验积累。2）研发团队的管理能力经历了长研发周期的考验，能够在长研发周期中为产品提供稳定的技术上的支持。当前研发、原料的重要性越来越强，华熙生物在研发端具备深厚积累，将在游戏规则的变更中最为受益。

  从研发团队来看，研发基础深厚，掌握前沿技术。同业对比，1）团队规模方面，2022年公司研发人员数量为827人，位居行业头部，美妆行业上市公司研发团队在200-400人左右。2022年公司研发人员占比公司总雇员19.33%，高于同业美妆公司。2）研发费用规模和费用比率均处于行业领先位置。2022年华熙生物研发费用率6.1%，并持续上行，投入研发费用3.88亿元，体量及费率均高于同业平均。

  自研团队高学历，核心技术人员为透明质酸等领域专家。公司员工呈现高学历结构，据官网近50%的研发人员拥有博士及研究生以上学历，来自于中科院、清华大学等国内外知名院校。企业具有19名核心技术人员，公司研发管理委员会成员包含郭学平、刘爱华、王瑞妍，均拥有超过 20 年的相关行业从业经历和丰富的研发经验，其中郭学平带领团队研发发酵生产技术，实现重大技术突破，结束了我国仅用鸡冠提取法生产HA的落后局面。

  从研发布局来看，六大研究平台奠定科技根基，目前已建成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台、中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台在内的六大研发平台。

  利用中试转化平台与高校和科研机构的“产学研”合作，持续不断开发生物活性物。1）公司现在存在32条，未来将会有64条中试生产线）采取内部（C端工作室独创）和外部（B端合作，高校合作）结合创新研发模式。公司已与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、中科院天津工业生物技术研究所、中科院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等20余家国内外高校及知名科研院校展开合作研究。

  专利方面硕果累累。截至2022年底，华熙生物申请受理专利719项（含发明专利574项），其中已获授权专利337项（含中国发明专利205项，国外发明专利4项）。

  重视基础能力建设和坚持持续投入，在研项目众多，为丰富各种类型的产品管线、打造差异化产品矩阵奠定了基础。截至2022年，原料及合成生物/药械/功能性护肤品/功能性食品板块在研项目分别为116/73/47/101项。

  以“科学—技术—产品—品牌”为发展的策略，逐步迭代形成“原料+医疗+功能性护肤品+功能性餐饮”四大业务板块。我们分别对四大业务发展历史进行梳理：

  1）原料业务：2000年，华熙生物成立，首次实现微生物发酵法大规模生产透明质酸。2007年公司成为全世界顶级规模的透明质酸生产商。目前，原料业务已确定进入夯实深度的阶段。

  2）医疗终端：2012年华熙生物拓展医疗终端产品业务，旗下产品涵盖骨科、眼科、医美等方向，医美业务在战略调整中不断做广。

  3）功能性护肤品：2016年，公司拓展功能性护肤品业务，第一款含透明质酸的“润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾”上市，随后又陆续推出夸迪、米蓓尔、BM肌活等新护肤品品牌，各品牌逐步步入深化阶段。

  4）食品：2021年公司涉足功能性食品领域，相继推出“黑零”、“水肌泉”、“休想角落”等品牌，多品牌助力公司加快推广。

  赵燕女士为公司实际控制人，股权较为集中。截止2023H1赵燕女士通过华熙昕宇投资有限公司间接持有公司58.86%的股份，公司股权结构较为集中。

  赵燕女士为公司董事长兼总经理，同时也是公司的创始人。赵燕生物专业本科毕业，拥有理学学士、美国福坦莫大学工商管理硕士学位，拥有近21年的公司管理经验，具有生物和管理学复合背景。

  公司高管均具有较高学历及丰富管理经验。公司首席科学家为郭学平先生，是国内玻尿酸行业领军人物。其拥有博士学历，兼任山东大学药学院研究生导师等职务，曾获得享受国务院政府特殊津贴的专家、山东省有突出贡献的中青年专家、山东省优秀青年知识分子等称号。其他管理层均有丰富的医药相关背景及公司管理经历。

  为调动员工积极性、推进人才可持续发展，2021年公司推出限制性股权激励计划。授予的限制性股票总量为480万股，首次授予384万股，预留96万股。

  2021年3月10日，首次授予384万股，首轮激励对象均为公司核心骨干，共授予206人，授予价格为78元/股。2021 年11月1日，公司以116 元/股的授予价格向133 名激励对象授予预留96 万股限制性股票。

  业绩考核要求方面，设置四个归属期，考核2021-2024四个会计年度，以2019年营业收入或净利润值为基数，对各考核年度的营业收入增长率及净利润增长率进行考核，考核指标包含目标增长率及触发增长率。

  收入近年快速地增长，2023年增长略有承压。2016-2022年，公司营业收入由7.33亿元增长至63.59亿元，CAGR达43.34%。步入2023年，行业压力背景下公司报表端略有承压，2023H1，公司实现营业总收入30.76亿元，同比增速为4.77%。

  功能性护肤品营收占比七成，2023H1医美业务高增。功能性护肤品业务近年营收占比快速提升，由2016年的8.71%提升至2022年的72.45%，2023H1功能性护肤品收入19.66 亿元（-7.56%），2023年以来公司主动放慢增速全面梳理品牌；2023H1医疗终端业务收入4.89 亿元（+63.11%），其中皮肤类医疗产品 3.26 亿元（+56.76%），润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增；2023H1原料业务收入5.67亿元（+23.20%），公司高效推进的国际化战略驱动医药级原料成为核心引擎。

  1）原料业务：依托领先的微生物发酵技术，实现了透明质酸量产的高壁垒，进而推动了透明质酸在医疗、食品、护肤品领域的应用和布局，为别的业务的发展奠定基础；原料收入从2016年的4.58亿元增长至2022年9.8亿元，2023H1原料业务收入5.67亿元（+23.20%）。

  2）医疗终端业务：深耕玻尿酸领域，继续拓宽填充类产品矩阵，监管+市场+技术壁垒助力医美业务发展；医疗终端产品2022年收入为6.86亿元，因疫情冲击终端场景收入同比下降2%，在主营收入占比达11%；2023H1医疗终端业务收入4.89 亿元（+63.11%），其中皮肤类医疗产品 3.26 亿元（+56.76%），润致提供一站式整体解决方案打造行业爆品推动医美业务高增。

  3）功能性护肤品业务：近年快速地增长，慢慢的变成了公司主要收入贡献来源，多品牌多管线年该业务在主营收入占比为72%，收入规模达到46.07亿元，同比增长38.80%；2023H1收入19.66 亿元（-7.56%），2023年以来公司主动放慢增速全面梳理品牌

  4）功能性食品业务：利用玻尿酸龙头优势率先布局玻尿酸食品，初期阶段面临变化和机遇，有望带来增量营收。2022年，公司功能性食品业务实现收入 0.75亿元，同比增长358.19%。

  毛利率短期波动期待改善。2023H1，公司毛利率为73.80%，同比-3.63pct，主要系工厂整体处成本优化及产能爬坡阶段，叠加面膜销售占比提升等。随着功能护肤品品牌定位调整、高毛利原料收入占比提升，毛利有望逐步修复。

  利润短期承压，期待公司围绕修复和成长两大主题持续正向调整。归母净利润从2016年的2.69亿元持续增长至2022年的9.71亿元，6年CAGR达23.9%。2023H1年归母净利润同比下降10.27%；归母净利率为13.81%，同比下降2.32pct，公司后续将围绕修复和成长两大主题持续正向调整。

  经营资金稳定增长，货币资金充足。公司销售迅速增加，经营性现金流量良好，从2016年的2.42亿元增长至2022年的6.35亿元，CAGR为17.47%。2023H1货币资金为12.77亿元，为公司的日常经营活动提供了充足的资金，也为公司进一步开拓业务、提高产能提供弹药。

  透明质酸原料应用场景范围广，应用场景继续扩展。透明质酸可以划分为医药级、食品级、化妆品级三大类。在医药领域，透明质酸在临床科室中主要起到手术粘弹剂、防粘连剂、润滑剂、软组织填充剂以及促进创伤愈合的功能。在化妆品领域，由于透明质酸具有保湿、润滑功效，能够更好的起到滋润皮肤、抗衰老等作用。在食品领域，通过口服透明质酸，能补充肌体水分、改善骨骼关节功能、保护胃粘膜等。

  透明质酸原料商品市场空间可观。根据弗若斯特沙利文，2021年全球透明质酸原料的销量达到720吨，2017-2021年间年均复合增长率为14.4%，上涨的速度亮眼。从各级原料的销量占比看，食品级与护肤品级原料为两大最主要的原料产品，占比超过90%。其中，食品级原料产品近几年的占比有所提升，已于2019年超过护肤品级的占比，预计后续占比持续提升。2021年中国透明质酸原料市场销量达到590.4吨，2017-2021年实现年复合增长率13.1%，和全球透明质酸原料市场增速基本持平。

  我国透明质酸的发酵技术水平、产量和质量国际领先,华熙生物龙头地位稳固。中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，根据弗若斯特沙利文，2021年，全球透明质酸原料市场销量达到720吨，其中82%来自中国；全球透明质酸原料市场中，华熙生物销量占比达44%，位列第一。

  复盘华熙生物透明质酸发展历史，公司在技术端对行业形成引领。1992年张天民和郭学平完成了发酵法生产透明质酸的研究。2011年，华熙生物首席科学家郭学平首创微生物酶切技术，可规模化生产全分子量段透明质酸。随着原料业务优势不断巩固，当前原料业务进入夯实深度阶段。

  公司在医药级、化妆品级、食品级透明质酸储备丰富，已拥有医药级、外用级及食品级透明质酸原料近200种产品规格。食品级透明质酸方面，公司推动国内食用透明质酸政策放开，打开终端消费市场想象空间。2021年1月7日，国家卫健委批准了公司申报的透明质酸作为新食品原料的申请，透明质酸能添加到普通食品中，开启功能性饮食业新格局。公司基于食品级透明质酸的原料优势，陆续推出了“黑零”，“水肌泉”和“休想角落”等功能性食品品牌，为食品级透明质酸业务打开发展空间。

  坚定国际化战略，强化原料业务海外布局。公司已在美国、法国、日本、韩国成立子公司，产品销往70+国家与地区，与超过4000家全球品牌客户建立商业合作。

  聚焦六大类生物活性物，形成生物活性物原料产品矩阵。公司活性物质库中拥有约500种活性物质，包括植物提取物、微生物发酵和合成生物技术提取的活性物质，如γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因、纳豆提取液、糙米发酵滤液、微美态系列新产品等。未来公司将着重关注功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸及天然活性物六大类。

  积极推进合成生物研发，合成生物研发平台是未来驱动合成生物材料创新的底层研发平台。“山东省生物活性物合成生物学重点实验室”于2021年获得山东省科技厅的认定，同时，公司在北京设立了“合成生物技术国际创新产业基地”，已落户北京大兴，至此，公司合成生物学研发团队及技术平台等已组建完成。

  截至2022年底，公司已开展116项原料及合成生物研发项目，在合成生物研发平台上，高纯度麦角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷、维生素C葡萄糖苷、脂肽、红景天苷等已完成工艺验证；水解透明质酸锌、透明质酸钾和水解透明质酸钙已试产成功。

  2022年三款化妆品新原料获批，加快新品上市和推广。2022年完成化妆品新原料“水解透明质酸锌”、“水解透明质酸钙”和“N-乙酰神经氨酸”（燕窝酸）”的备案，其中“水解透明质酸锌”为行业首个“HA+锌”透明质酸类化妆品新原料。

  公司在重组胶原蛋白、水解胶原蛋白同时布局。在重组人源胶原蛋白方面，依托合成生物技术，通过创新细胞工厂，能够生产系列重组人源胶原蛋白、并开发定制化功能性重组胶原蛋白，满足原料开发、再生医学材料、医疗终端、功能性护肤品等领域的不一样的需求。水解胶原蛋白(肽)方面，华熙生物掌握行业领先的特定酶解技术，可以在一定程度上完成胶原蛋白的精准可控酶解和功能肽段的高效释放，而水解胶原蛋白(肽)系列新产品，将为公司功能性食品业务增加新动力。

  依托公司中试转化平台，胶原蛋白技术能快速转化为产品，驱动功能食品、医疗终端和功效护肤品业务增长。2021年年报显示，公司自研胶原蛋白原料完成关键技术突破，胶原蛋白终端产品同步开发。2022年8月，公司合成生物科学馆开馆，同时发布多款胶原蛋白原料产品。2022年公司合成生物法Ⅲ型胶原蛋白已完成中试阶段，有望在2023年完成量产。

  经验复用，胶原蛋白有望成为第二曲线。华熙生物董事长赵燕强调，要把胶原蛋白打造成继透明质酸以后的第二个战略性的生物活性物。我们大家都认为，胶原蛋白可能复制透明质酸成长路径的理由如下：

  第一，相似的技术路径，胶原蛋白和透明质酸生产都属于合成生物学范畴，公司2022年完成了胶原蛋白原料产品的落地，证明了公司对于新材料的把握速度。

  第二，应用路径相似，胶原蛋白和透明质酸都是广泛分布于人体的重要物质，使用范围广，应用领域均涉及医疗健康、护肤品、食品等，因此，重组胶原蛋白和透明质酸的协同效应有望在销售渠道充分显现。

  美妆市场“成分党”崛起，美妆用户对成分认知进阶，产品成分和品质更受消费者关注。艾瑞咨询《2021年中国功效型护肤品行业研究报告》多个方面数据显示，近80%的调研人群（无论男女）表示成分与功效是最重视的护肤理念。愈发重视产品效果的消费者，更加追求通过特定成分针对性地解决肌肤问题，并具有一定的从成分、功效等辨别产品的能力。本质上，慢慢的变多的消费者开始重视产品背后的机理和过程，追求一种更加科学健康的生活方式。

  功效需求驱动功能性护肤品市场快速地增长。根据弗若斯特沙利文，2021年我国功效性护肤市场规模达308亿元，2017-2021CAGR为23.36%，预计2022-2027CAGR再上台阶，达到38.81%。

  我们认为，消费者的审美是一种带着个人色彩的时代产物，受时代环境的影响和资本的推波助澜，而用户新的消费方式将被技术、数字改造而进化。成分党的出现，第一，契合了核心消费群体Z时代的理性消费理念。根据艾瑞咨询，Z世代购买美妆护肤产品时最为看重产品功效和成分安全性，第二，得益于抖音、快手等新媒体平台及KOL、美妆博主的科普，消费者关于功效护肤的知识储备持续增加。

  通常来讲，认知的叠加和升级很难逆转。根据棘轮效应，消费习惯具有不可逆性，因此我们大家都认为，功效护肤将成为未来的长期趋势，在成分与技术创新上着力的品牌更容易脱颖而出。

  紧抓功能性护肤品风向，利用自身研发优势不断做深。公司依托自身研发体系，开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品。以大品牌+大单品的模式带动全矩阵的销售。

  1）初期（2018年以前）：功能性护肤品拓展初期，2018年润百颜故宫口红首次打爆，推出夸迪、米蓓尔和BM肌活形成四大功能性护肤品品牌。

  2）加快速度进行发展期（2019-2021年）：公司定位方面基于原料优势赋能妆品，定位玻尿酸专业护肤乘风而上，同时以玻尿酸为核心并延伸细分功效赛道布局差异化品牌矩阵，并开创次抛品类树立标杆，成功拓展面膜、精华水等多品类，多重路径驱动四大护肤品牌的爆发增长。

  3）稳定发展期（2021年以后）：单一渠道抗风险较弱，加快新型渠道布局。2022年，夸迪也突破10亿元大关；2022年润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活2022年营收增速分别为12.7%/39.7%/44.1%/106.4%；2023H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活收入分别是6.32/5.43/2.17/3.41亿，yoy分别-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%。受消费疲软、流量费用上升、渠道结构不均衡影响，公司主动放慢增速全面梳理品牌，预计调整后将出现业绩拐点。

  功能性护肤业务现已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大核心品牌+多个子品牌的品牌梯队，四大品牌的差异化逐渐体现。润百颜专研玻尿酸；夸迪定位于抗初老的消费者；米蓓尔针对敏感肌人群；BM肌活定位油性肌肤，消费群体集中在18-30岁。

  定价错落有致，夸迪定位相对高端，定价最高。2022天猫旗舰店均价来看，夸迪均价386元，润百颜均价281元，肌活均价201元，米蓓尔均价104元，用户付费能力形成错位，各自覆盖不同用户。

  强化大单品策略，核心品牌稳中提质，新品牌注入活力。润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活旗下均有大单品。公司借助大单品势能，开发新品类、新成分产品，完善产品矩阵，体现了团队出色的运营能力。

  第一，四大品牌继续推陈出新，加入新品类、新成分完善产品矩阵。以米蓓尔为例，粉水2.0（2022年9月）、3A紫精华（2023年2月上市）、蓝绷带2.0（2023年5月上市）等明星单品陆续矩阵式上新。

  第二，持续挖掘新成分。在护肤品中添加依克多因、麦角硫因、糙米发酵滤液等多种生物活性物。在玻尿酸提供保湿补水的功效之外，还增加了屏障修护、抗衰除皱、祛痘、控油等热门功效，以此来实现功效和产品线的扩充。

  （1）润百颜：华熙玻尿酸科技护肤品牌，承接公司深耕玻尿酸的顶配水平和最新成果。

  品类维度来看，次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升。次抛精华仍占据核心，占比2年下降9pct至59%，其次面膜占比约13%，爽肤水、面霜等品类占比提升至约5%。

  渠道维度来看，润百颜抖音渠道占比持续提高，与天猫渠道逐渐分庭抗礼。2022年润百颜抖音销售额达5.37亿元，同比+203%。

  透明质酸+“X成分”，搭建市场最全次抛矩阵。在不同分子量透明质酸复配基础上。公司另添加水杨酸、七重白、积雪草、二裂酵母、野大豆油等成分，实现了祛痘、美白祛斑、敏感肌屏障修复、紧致淡纹、肌肤维养等多种功效覆盖，构建了市场上最全面的次级原液产品系列。

  润百颜成长路径：成分迭代更新，提高次抛产品力。基于核心成分透明质酸，润百颜次抛原液在配方上一直更新，分别实现补水、抗老、清洁、修复等效果，产品线年润百颜推出蜂巢玻尿酸水润次抛产品，2018年推出第二代水润次抛精华，2021年推出第三代玻尿酸水润次抛精华。产品端的迭代也提高了单品复购率，根据《财经涂鸦》与润百颜品牌总经理杨君访谈，2021年次抛玻尿酸原液复购率维持在30%左右。根据魔镜，2022年，润百颜天猫旗舰店中水润次抛精华以0.97亿销售额位列第一。

  当前时点，从单品维度上看，次抛配方优化进程中，白纱布屏障次抛精华大爆，带动白纱布系列出圈。2021年润百颜天猫旗舰店中，白纱布屏障次抛精华以18%的占比名列TOP2单品，2022年，白纱布面膜、白纱布面霜跻身TOP10，销售额占比分别为7%、4%；此外22年新品HACE次抛快速崛起占据14%的占比，主打玻胶双补实现抗皱紧致提亮。

  （2）夸迪：硬核抗老大师，从次抛精华延伸拓展品类，打造新大单品。夸迪定位冻龄抗初老市场，主打核心科技组分5D玻尿酸和核心技术CT502，围绕次抛原液产品展开布局。

  品类能力圈向外拓展是夸迪的核心发展路径：次抛迭代＆面膜占比提升。根据夸迪公众号，2022年4月上新水油双锁花草萃润透面膜，2023年4月上新抗垮眼霜。品类逐步由次抛精华向面膜、面霜等品类延展。2022年夸迪天猫官旗面膜销售额占比从2020年的9.27%和2021年的4.44%提高到19.23%，仅次于精华（2022年销售额占比66.54%）；而在次抛精华领域，焕颜次抛及战痘次抛仍为最核心单品，上新悬油次抛及氨基丁酸次抛占比快速提升。

  （3）米蓓尔：定位高景气敏感肌赛道，产品全面提供多样化选择。品牌专注于解决敏感肌肤问题，根据米蓓尔天猫旗舰店，截至目前，米蓓尔的四大系列新产品最重要的包含：屏障修护系列、轻龄紧致系列、舒缓修护系列、多元修护系列，覆盖消费者分层次需求。

  蓝绷带面膜领跑，品类从水向面膜品类升级。米蓓尔推出了多款口碑过亿大单品，如米蓓尔粉水、米蓓尔蓝绷带面膜。从2022年天猫销售额TOP10来看，蓝绷带面膜单品销售额维持稳定，玻尿酸乳液面膜成为销售额TOP1，蓝绷带面膜+玻尿酸乳液面膜销售额提升带动面膜品类在天猫官旗销售额占比提升明显，从2021年35.53%提高31.41%到66.94%。

  2022年抖音渠道销售额占天猫比重约70%。米蓓尔2022年天猫和抖音渠道销售额分别达到3.94亿元和2.75亿元，同比+37%和+134%。

  （4）肌活：定位油皮抢滩糙米水蓝海，大单品快速打爆。目前BM肌活拥有糙米水油平衡、玻尿酸盈润系列、GABA系列等多个系列。

  增长势能强劲，糙米水精华为大单品，助力品牌高增。糙米焕活精华水，在2022年成为第一个年收入超过4亿元（含税）的大单品，2020年，糙米精华水在电子商务平台上市。2021年双11，糙米精华水获得精华水类目美妆行业TOP6，国货新锐品牌排名TOP1。

  抖音渠道快速起势，2022年BM肌活抖音销售额约为天猫的两倍。根据魔镜、飞瓜，BM肌活2022年天猫和抖音渠道销售额分别达到3.4亿元和6.27亿元，同比+7%和+158%。

  糙米水带动其他品类矩阵。BM肌活还相继打造了糙米焕活精华乳、盈润亮肤保湿精华露等单品，持续完善单品矩阵。

  随着产品矩阵扩展+消费者心智加深，我们预计，BM肌活有望从糙米水走向多矩阵。2022年，BM肌活收入为8.98亿元，其中糙米水营收约4亿元，占比约45%。对比之下，大部分护肤品品牌的大单品占比约为20%。参考同业单品结构变化趋势，未来糙米水在营收持续增长的同时，配合品牌继续推新，糙米水占比或逐步下降。

  降低超头占比，期待销售费用率改善。品牌建设早期，公司通过天猫渠道及超头直播等见效较快的渠道或方式营销与销售，以获得种子用户积累和营收的迅速增加，前期资金大量投入超头主播致使销售费率的大幅提高。2016-2021年，销售费率随功能性护肤品在营收中的比重增大而大幅提升。

  公司加速发力抖音和自播、中腰部主播代播，后期随着降低超头占比，公司销售投入将逐步优化。2021年公司完成抖音的基建工作，抖音平台实现“种草+自播+代播”的闭环。2021年起功能性护肤品业务抖音渠道占比逐年提升，据2022年报抖音渠道占比同比提升约14pct到31%左右。

  玻尿酸皮肤填充剂市场快速扩容，2030年出厂价口径有望达到441亿元。根据弗若斯特沙利文，2021年我国玻尿酸皮肤填充剂出厂价口径市场规模为64亿元。随着医美注射项目需求的不断的提高和获批产品品种类型不断丰富，弗若斯特沙利文预测2030年我国玻尿酸皮肤填充剂市场规模有望达到441亿元，2021-2030年CAGR为23.92%。

  进口品牌与国产品牌形成错位竞争的市场格局。得益于国产品牌的超高的性价比和产品质量等优势，国产玻尿酸品牌的市场地位提升。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国透明质酸注射填充市场中，中国厂商爱美客份额达到21.3%，进入TOP2。随着国产品牌在注射产品技术迭代、渠道拓展，注射医美市场国产替代化仍将加速。

  目前华熙生物医美部分最重要的包含润百颜和润致两大品牌。2021年，公司策略调整，梳理思路，发力润致。2012年，“润百颜®”注射用修饰透明质酸钠凝胶获得CFDA批准上市，标志着公司开启医美终端业务。随后通过战略合作、全资收购等方式，不断扩张医美版图。2021年，医美业务调整战略，聚焦核心品牌润致，致力于三年打造“医美头部品牌”。2021年5月发布的润致“御龄双子针”，成为“润致爆品体系”的首款产品。

  依托核心交联技术，公司持续推出功效、注射部位、颗粒度各有差异的医美针剂产品矩阵。1）润百颜：以注射用修饰透明质酸钠凝胶为基本的产品，还包括美塑水光系列新产品和械字号专业护肤系列。2）润致：基本的产品为注射用修饰透明质酸钠凝胶和注射用交联透明质酸钠凝胶，包括多个品种如娃娃针、润致Natural、润致2号、润致3号、润致5号等。

  润致品牌声量扩大，润百颜优势稳固。在新氧医美玻尿酸品牌榜中，2022年6月至2022年10月，润百颜大部分时间处于玻尿酸品牌榜top3，排名较为稳定稳。润致崛起迅猛，于2022年11月进入top10榜单。

  公司两款Ⅲ类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段，此外正加速丝丽旗下动能素产品在国内审批。2021年12月，海南省药品监督管理局通过法国CYTOCARE丝丽动能素516及532作为临床急需医疗器械的批复。

  第一，监管趋严利好合规龙头，水光新规下占据优势。2022年3月30日，国家药品监督管理局发布《关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告》，明确水光针按照三类医疗器械监督管理。2023年，药监局发布《透明质酸钠复合溶液临床试验技术审评要点（征求意见稿）》，进一步规范水光针产品的监督管理。高标准合规的医美厂商有望在愈发严格的监管下受益。

  当前国内合规产品稀缺稀缺。目前获批三类械的主流水光产品主要有华熙生物的润致、润百颜；爱美客的嗨体系列和冭活泡泡针、瑞典Q-Med的瑞蓝唯瑅、双美生物的肤柔美，以及锦波生物的薇旖美等。公司旗下产品润致娃娃针和熨纹针（熨纹针为双子针其中一支，双子针为熨纹针+元气针）已获得三类械批准，另外丝丽旗下产品动能素516及532作为第三类医疗器械获得海南药监局临床急需医疗器械的批复。

  第二，定价来看，娃娃针、熨纹针相较进口及胶原水光具价格上的优势。润致娃娃针定价4980元，熨纹针定价2330元，在以透明质酸为成分的水光针中，较进口产品瑞蓝唯瑅（定价6800）更低；此外相比胶原蛋白水光整体价格也具备优势。

  第三，娃娃针、双子针功效突出。娃娃针和熨纹针具备无痛和长效两大优势，获得较好的市场反馈。

  1）娃娃针：2020 年下半年公司推出娃娃针，适用于面部真皮组织浅层到中层注射除皱。娃娃针具有含麻无痛和微交联长效两大独特核心优势。①无痛：含有0.3%利多卡因，利多卡因为局部物，有效缓解注射时的疼痛感。②长效：采用微交联技术，比非交联线性分子更耐酶解，效果维持3-6个月或更长时间（非交联玻尿酸产品维持时间在1个月以内）。娃娃针临床改善有效率也较非交联玻尿酸更高。

  娃娃针市场反馈积极，大单品潜力初步显现。根据年报，微交联润致娃娃针同比增长约38%。根据新氧数据颜究院数据，润致娃娃针入选 2022 年医美级透明质酸最具潜力TOP3品牌。

  2）双子针：2021年5月，公司正式推出御龄双子针。双子针由元气针和熨纹针两款产品组成。其中，熨纹针专门针对静态纹研发，维持时间长达3-6个月。与肉毒素联合治疗，可以轻松又有效改善动态纹及静态纹，而元气针成分包含四元透明质酸，主打补水功效。

  截止2021年11月，双子针总签约金额超过9000万，2021年，双子针累计销售超过 25 万支，与 300+家有一定的影响力的医美机构达成战略合作。

  渠道端，润致采取多方共赢的思路，销售团队赋能医美机构，与医美机构形成高度协同。以娃娃针为例，娃娃针团队为机构提供了爆品打造计划提高机构销售额和利润，团队为机构设计了7天落地计划、14天启动计划、21天销售计划、45天扶沟计划、8周单品销冠计划、季度爆品计划等方案，帮助医美机构达成销售业绩。

  骨科透明质酸产品需求持续增加。作为骨关节炎注射类药物中的一种，透明质酸注射液因为生物相容性好、不良反应少，预计会逐步替代非甾体类抗炎药。根据弗若斯特沙利文，2021年中国骨科治疗类玻尿酸终端商品市场规模达13.1亿元，随着人口老龄化程度加深，未来市场发展的潜力广阔，预计市场规模将在2026年达到约18.2亿元，2021-2026年CAGR为6.8%。

  受人口老龄化、用眼方式不当等因素影响，眼科药物需求攀升。据弗若斯特沙利文，2021年中国眼科治疗类玻尿酸终端商品市场规模达23.2亿元。预计行业规模将在2026年达到约33.9亿元，2021-2026年CAGR达到7.88%。

  公司在眼科/骨科领域拥有多款知名产品。骨科代表品牌海力达玻璃酸钠注射液于2014年获NMPA批准，大多数都用在适用于膝关节、骨关节炎、肩关节周围炎的治疗。眼科代表品牌海视健于2016年获NMPA的三类械注册证，大多数都用在眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术。

  收购益而康，巩固药械类产品竞争优势。2022年公司与中煤地质集团有限公司正式签署《产权交易合同》，收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权。

  益而康生物深耕动物源胶原蛋白，过去为地质集团进军医疗产业的龙头公司，掌握全套成熟的胶原蛋白提取工艺，已实现从研发、生产到销售的全链条布局。益而康生物基本的产品有胶原蛋白海绵和人工骨，胶原蛋白海绵市场占有率超30%，行业第一。2019年、2020年及2021年1-11月，益尔康收入达到0.87、0.79、0.76亿元；纯利润是0.25、0.11、0.13亿元。

  功能性食品在好吃的同时兼具功效性，定位介于休闲食品和保健食品之间。休闲食品在满足那群消费的人口感好吃、方便即食的同时兼具功效性，使用场景相比保健食品、特医食品和药品更加休闲，零食+休闲属性强。

  我国功能性食品渗透较低，未来空间宽广。我国功能性食品产业起步较晚，相比于成熟发达地区品类滞后。从人均消费金额看，中国大陆人均功能性食品年消费额为117元，仅为美、日、中国香港人均消费额的1/8、1/6、1/7。随着我们国家功能性食品政策逐渐打开和市场推广培育，“食品+保健养生”概念将更加深入人心，市场空间有望显著上升。

  口服美容消费规模攀升。近年来口服美容市场发展的潜在能力显现。根据智子观测，2022年淘宝天猫平台口服美容销售额达到75.6亿元，同比增加12.9%。

  胶原蛋白和透明质酸钠是口服美容产品常用成分。在淘宝天猫平台口服美容产品中，胶原蛋白为应用最多的成分，其次为透明质酸钠。2021年10月-2022年9月，在淘宝天猫平台口服美容产品中，胶原蛋白销售额达到31亿，透明质酸钠销售额达到7.1亿。

  多品牌发展抢占市场先机。2021年是公司功能性食品业务的发展元年，公司先后推出功能性食品品牌“黑零”，玻尿酸饮用水品牌“水肌泉”、功能性饮品品牌“休想角落”。2022年，功能性食品品牌WPLUS+面世。公司将透明质酸及其他生物活性物应用于功能型饮品和膳食补充剂等领域，22年上半年，无锡功能食品基础研究中心和上海食品研发中心成立，支持功能性食品研发。

  四大品牌差异化定位，多品类服务消费者健康。1）水肌泉为玻尿酸饮用水品牌，以喝水的方式补充玻尿酸；2）黑零为玻尿酸食品品牌，定位“未来”食品，黑科技，零负担；2022年推出浆果醋植物饮、玉油柑高膳食纤维饮等产品，逐步扩充产品矩阵；3）休想角落为功能性饮品品牌，基本的产品为活菌益生元噗噗糖、口服玻尿酸叶黄素酯透明质酸钠糖果、玻尿酸水、玻尿酸果酒、GABA非褪黑素无醇水果饮料等；2022年，推出夜帽子系列新产品，产品矩阵扩容。4）WPLUS+定位新科技功能性食品品牌，已推出WPLUS+燃力咖啡、WPLUS+5G胶原蛋白肽饮，即将形成产品初级矩阵。

  品牌联名持续占领消费者心智。2021年，华熙生物先后与WonderLab、光明乳业、安慕希旗下品牌AMX合作推出功能性食品。携手各大知名品牌，通过联名持续占领消费者心智、开拓市场空间。

  功能护肤业务当前处于品牌调整期，随着定位明晰、品牌心智持续深化及大单品的有序推进，有望恢复至增长通道。其中润百颜品牌重塑升级，强化品牌“科技”标签，打造屏障修护全系列，预计2023-2025年收入yoy各 1.00%、20.00%、 15.00%；夸迪深化品牌定位，次抛迭代及面膜大单品推动增长，渠道端加大抖音投放弱化超头优化费率，预计2023-2025年收入yoy各-2.00%、25.00%、 14.00%；米蓓尔强化敏感肌专家的品牌心智，拓展高毛利单品，预计2023-2025年收入yoy各-10.00%、40.00%、25.00%；肌活继续巩固糙米系列，以大单品为基全品类拓展，预计2023-2025年收入yoy各-15.00%、30.00%、20.00%。

  原料产品不断丰富，2022年业务多点开花，包括燕窝酸低成本发酵转化、胶原蛋白开发、麦角硫因低成本制备甘油葡糖苷定制化制备等。长期看，以胶原蛋白为代表的新物质的开发有望成为成长的第二曲线年合成生物法III型胶原蛋白已完成中试，或在2023年完成量产，未来有望孵化出更多重组胶原蛋白终端产品。考虑到2022海外业务受疫情影响较大，2023年有望迎来更高弹性，预计2023E-2025E收入yoy各18.00%、15.00%、12.00%。

  第一，2021年，公司策略调整，聚焦核心品牌润致，致力于三年打造“医美头部品牌”，当前策略调整期已过，有望看到收入释放。第二，2022年疫情冲击医疗终端消费场景，预计2023年强势复苏，预计2023E-2025E收入yoy各48.00%、30.00%、25.00%。

  费用端：降本增效为主要逻辑，预计销售费用率、管理费用率预计稳步下行，研发力度仍维持以持续孵化新原料、新产品。预估2023E-2025E公司销售费用率各为46.70%、46.50%、46.30%，管理费用率各为6.00%、5.90%、5.80%，研发费用率各为6.20%、6.20%、6.20%。

  投资建议：公司H1在消费疲软的情况下主动调整修理内功，夯实研发基础并进一步聚焦和深挖自身产品的差异化优势，持续地做正确的事情，分品类来看：1）医疗终端在低基数及梳理管线针对性推广后迎来强力反弹，预计润致依托其产品力及更清晰的营销打法后有望延续高增，此外两款Ⅲ类水光分别进入注册申报阶段和临床随访阶段；2）原料端天津工厂产能利用持续攀升，国际化战略驱动高毛利医药级原料增长，预计胶原蛋白量产落地有望构筑新活性物成长曲线）护肤当前处于品牌/产品/渠道的重整梳理期，逐步脱离超头加强自播后盈利拐点有望早于收入拐点，关注新品逐步推出后的经营端变化。我们预计公司2023-2025年收入分别是68.06、85.07、100.81亿元，同比分别为7.02%、25.00%、18.49%；2023E-2025E归母净利润预计为9.50、12.73、15.34亿元，同比分别为-2.15%、34.02%、20.45%，对应2023年PE为43倍，维持“推荐”评级。

  研发进度没有到达预期：公司加大力度研发多种活性物质。若研发没有到达预期，或无法大规模完成量产，会对公司收入产生重大影响。

  降费没有到达预期：公司积极地推进精细化管理、降低费用，若降费没有到达预期，则会影响公司利润释放。

  产品商业化没有到达预期：若公司产品与市场需求不符、推广失败，会明显影响企业收入。

  宏观经济下行风险：若消费需求没有到达预期，公司商品销售可能受到负面影响。返回搜狐，查看更加多